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華爾街的避險基金天王達里歐42年的不敗投資哲學─今周刊研究員 張朝鈞


〈財經熱點〉─主持人林宏文學長

達里歐,這個名字對台灣人或許很陌生,但他絕對是全球投資界的教父級人物:身價超過5千億台幣,排名全球第54位富豪;他創辦的橋水聯合(Bridgewater Associates),是目前全球最大避險基金,縱橫華爾街42年,累積獲利超過金融大鱷索羅斯的量子基金,目前管理資產近5兆台幣,相當於台灣一年GDP (國內生產毛額)的3分之1。

今年4月,達里歐宣布退下第一線管理職,他著手把畢生累積的所有處世原則寫成書;9月中旬,這本名為《Principles》(暫譯:原則)的新書出版,當代最成功、最具影響力的投資大師,第一次完整公開自己的人生智慧,忽然間,「達里歐原則」像是一本華爾街從業人員必讀的聖經,一堂所有投資人、管理者的必修課。

 

白手起家的投資天王

主持人:華爾街不敗天王達里歐到底多厲害?請朝鈞介紹一下他大概的事蹟、他所管理的資金以及他的影響力?

張朝鈞:我們在發想這個題目的時候就覺得奇怪,這個超級天王怎麼沒有人去介紹?基本上達里歐在外國媒體圈裡頭是類似像巴菲特、索羅斯這種等級的人物,他管理的基金規模達到一千六百億美金,大概是四點八兆台幣左右,這個規模是全世界最大的,包含他身家有一百七十億美金,全球排行第五十四名。

希望能夠透過這則報導,可以讓讀者了解華爾街的投資天王的作法,包含他的投資跟管理方法,怎麼讓他從白手起家到後來變成一個億萬富豪?這個人蠻有趣的,就我們所知,像巴菲特相對都算是有點背景,達里歐比較特別是他從八歲就開始打工,他可能去洗碗、送報等等簡單的工作,直到十二歲他才認識股票市場。

翻開他過去的成長背景,爸爸是個樂手,媽媽是家庭主婦,在紐約皇后區長大,達里歐不得已在八歲就開始打工賺錢,他本人也透漏說他還有一些記憶上的問題,所以在學校的表現成績也普普通通。

有一個轉捩點是他十二歲的時候他去當高爾夫球桿弟,12歲那年,美國股市正處於60年代的樂觀氛圍,街頭巷尾都在談論股票,當時達里歐在一家高爾夫球俱樂部當桿弟,股票的話題聽多了,他決定用小費購買人生第一張股票,美國東北航空。

幸運之神眷顧,在買入股票沒多久後公司即被收購,股價也因此翻了3倍。意外之財的驚喜,也讓他開始對投資產生興趣,上大學之前,他手上的投資組合已達上千美元(約為當時平均美國人工作1年所得),當時一九六零年代台北是一間房子才二十萬台幣而已,但是就是因為他的股票跟讀的科系正確,才讓他順利申請到哈佛的MBA,哈佛就不一樣了,變成一個個案式的教學就啟發他,讓他得到去紐約證交所實習的機會,開啟他股票投資的大門。

哈佛的漂亮學歷讓他可以直接到紐約證交所這一個核心單位去實習,這時候期貨市場剛起步,達里歐以前做的投資組合都是股票的避險,這時候他發現有期貨這個東西,好像發現另外一片天地,他後來有很長一段時間,都是在做商品期貨交易的部門主管,直到1975年,達里歐在自家公寓創辦橋水,經過1982年的「混蛋教訓」、開始記錄各種操作原則之後,知名度逐漸伴隨績效打開,先是麥當勞、柯達等大型企業請託操盤,1987年,匯聚全球頂尖財經腦袋的「世界銀行」也來敲門,一次,給了橋水5百萬美元。

 

白手起家的投資天王

主持人:他大概幾歲的時候創業?應該蠻年輕的?

張朝鈞:那時候二十七歲,他在職場其實只有待兩、三年而已就創業了。我們曾經訪問富邦證券的董事長史綱,他在一九八零年代加入橋水,當時員工人數只有十五個人,是很小的基金,史綱是其中之一位成員。史綱說當時他雖然是掛VP副總,底下只有兩個員工而已。

根據史綱的說法,達里歐就是一個富有經濟學思想的投資人,他喜歡用總體數字去討論應該要怎麼投資,他可能並不是像正常很多投資人使用技術面的方式去投資,但達里歐可能會觀察類似CPI、利率,甚至進出口指數,這些指數對於股票市場有的升有的減,他再把這些都統合在一起,再去判斷這些指數會如何影響股票市場的上升或下降。

史綱也跟我們講一個小故事。1987年10月,美國股市大崩盤,崩盤那天,達里歐把史綱叫進辦公室。史綱原先以為,老闆只是要他做一個簡要分析,沒想到「他要我把諾貝爾經濟學獎得主傅利曼(Milton Friedman)的《美國貨幣史》(A Monetary History of The United States,1867-1960)完整爬梳,因為他想了解從19世紀到20世紀間,美國的貨幣緊縮及經濟循環的整個過程。」

也就是說,當碰到重大的財經事件時,達里歐傾向以歷史為師,從而避免了只關注當下數據的盲點。「他碰到一個大的資本市場事件時,往往會採取時間跨度很長、相對宏觀的立場來看待,這是他的優點。」這也曾讓聯準會前主席沃克(Paul Volcker)發出感嘆:本該對全球總體經濟最瞭若指掌的聯準會,竟然「在資料數據的掌握上還不及橋水。」

 

管理透明化,喜歡絕對的真理

主持人:所以我們應該說他不只是避險基金的天王,更是總體經濟學家,其實他有很多的管理新法,管理橋水公司一千五百的員工,也請朝鈞來跟我們介紹一下?

張朝鈞:其實橋水最有名的搞不好不是它的基金而是它的管理,橋水有一個離職員工,告訴記者說橋水很像一個邪教組織。達里歐發給員工有一本123教條的員工手冊,開宗明義的第一條就是:你一定要保持真實,第二條是:要相信真實的事情是不會錯的。這個是他很在意的地方,但是這要做到是非常困難的,所以橋水的離職率蠻高的,聽說兩年內大概是三成左右。還有什麼類似:痛苦加上反省等於進步等原則,或是你一旦發現了問題,你一定不能夠容忍它的存在。

裡面有一個比較特別的管理方式,是每一個員工都會發一台iPad,裡面會有你個人的分數,譬如我們有ABC三個員工,它們可能會認為說A的學經歷比較好所以給他五分,B可能差一點就給三分,C剛進來就給一分。他給每一個人一定的分數,然後在做重要決策的時候,直接透過iPad去投票,五分的人就有五票,三分的人有三票,最後把它統合起來,達里歐認為這樣是最正確的。

他認為管理公司分兩派,一派是所謂獨裁制,一派是民主制,但他覺得這並不一定是公平的,所以他認為菁英應該要有加權分數,就好像看病的時候,你也會選擇五個醫生看診,最後你自己會判斷哪一個醫生是比較有權威的,應該要相信哪一個,這個就是他的菁英管理方式。

另一種方式就是在開會時,如果任何人在浪費大家時間,iPad有一個按鈕,按下去就是這個人在浪費我們時間,馬上就會看到說如果十個人在開會,有六個人覺得在浪費時間,他就會說你這個會議是沒有效率的,他可能就會檢討你,因為達里歐的一個原則就是知道錯誤就要檢討。

主持人:你剛剛提到是經驗比較不夠的、新進來的權重比較低?

張朝鈞:他會按照你的工作表現再繼續評分,表現好就給你加一票,表現不好就減少,假設過去一年績效不好就扣權重這樣,幾乎公司所有的決策都是這樣決定的。另外一點很特別就是公司基本上九成以上的任何對話、書信都會經過備份,意思就是全部都公開,達里歐要求就是絕對透明,就是你心中不能夠有秘密,他認為說你如果不滿意我,你可以來跟我講,但是你不能夠放在心裡。他教條裡頭有一條:一個成功的事情,一定是成功的人在成功的文化裡頭。他認為他請了成功的人,他還要有一個厲害的環境,所以大家都要遵從教條,才能夠去把這個公司運作的很好。這個教條在2011年是寫成員工手冊放在網路上給大家下載。他在2017年出了一本書《Principles: Life and Work》,他認為這套不論用在工作或生活都是通用的。

他認為每一個人都會犯錯,但是世界上就是有真理存在,你一定要相信真理,你一定要敞開心胸跟大家去討論,然後用透明的方式去面對每一個人,這樣久而久之你的公司就會有一個好的文化,好的文化就會帶領你的公司成功。

 

用景氣循環理論預測現今景氣

主持人:大家一定想知道達里歐現在的投資策略是什麼,他認為整個股票市場雖然在創新高,他卻覺得現在這個情況跟當年1929年到1932年之後,大蕭條之後的經濟情況有很多驚人的相似之處,是不是請朝鈞也跟我們分享一下?

張朝鈞:達里歐在分析當前景氣的時候,他把現在的時局跟1937年拿來做對比,是用一個總體經濟面的角度去觀察的。首先從經濟面向觀察,達里歐指出,一九二九到三二年的債務危機,本質上類似於○八到○九年的金融危機,因為在這兩段期間,聯準會皆大量印鈔救市,同時大量購入金融資產,導致資產價格走揚,實體經濟及金融市場也因此受到提振;另一個相似之處,在於兩次債務危機中,聯邦基準利率皆接近零。巧合的是,危機發生八年後,一九三七年和現在,聯準會亦皆開始緊縮貨幣政策。

第三個點比較特殊就是這個時候的民粹主義支持率到達一個高點,跟1937年二戰基本上是類似的,這個講法都是有邏輯可以根據的,因為達里歐相信的是一套景氣循環的理論,他認為在長循環裡頭,一開始政府會採取貨幣政策,去挽救短期的金融危機,然後再挽救不了之下,降息沒辦法之後就開始印貨幣印什麼,或是開始做移轉支出,就是把富人的錢轉移到窮人,當這個事情發生以後,左派跟右派就會開始形成強烈的對立,這個時候民粹主義的候選人就會開始抬頭。

所以他覺得美國川普的當選就像1937年發生的事情是類似的,如果說左右派對立激化,這個時候政府沒有辦法做的時候下一步必須要做的是印鈔票,但是問題是QE已經印太多了,已經三倍左右了,就是美國貨幣的發行量大概三、四倍左右,從以前占美國GDP的8%到現在占24%,然後以達里歐的看法就是接下來會經歷一段比較長時間的困難局面,因為這個時候政府必須做的是去槓桿,必須讓貨幣的供給量下降,其實FED做的縮表,就是想要輕量資產負債表也是類似的觀念,就是希望貨幣供給量降低,如果說在這個降低之下,基本上我們的總支出就會減少,那總支出減少我們的經濟成長率一定會放緩。

達里歐的講法是這個情況可能會維持十年,所以才會有所謂失落的十年說法出來,但是只要持續的讓財政慢慢回穩之後,人的信用又會開始增加,因為現在階段是大家借了太多的錢,債務比例過高,大家其實從還基本利息就有點困難,這個現象包含在中國、美國都是相同的。他說要經過十年、八年的醞釀,才會漸漸的人的信用才會增加,這個時候人才可以花費超過自己的收入。這是達里歐他的看法,他的警告其實都是有根據的,他說現在美國是由美國千分之一的人所擁有90%的總財富,貧富差距拉大,下一個問題就是左右派對立,左右派對立民粹主義就抬頭,民粹主義抬頭之後經濟危機就會出現,這是他的看法。

主持人:他對於現在這個飆漲很高的比特幣也是不以為然,是不是也跟我們講一下他投資的想法。

張朝鈞:他認為比特幣簡單來講就是投機泡沫,他認為貨幣要有法定保護,比特幣其實只是一個炒作,但是他是否仍是一個有效的交易媒介,甚至有儲藏價值,或是它發行單位應該是什麼,這些都還沒有一個確定的答案,所以他認為比特幣還是不成熟的市場,包含其他各種金融貨幣,但是以後貨幣有了法定保護之後,就可能變成真正貨幣,但不是現在。

 

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